摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(x张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ù)下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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