二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎnHBC路由器能用WiFi吗g)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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