摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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