摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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