主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——<当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗strong>工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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