《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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