《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了(le)低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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