“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zà城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌i)有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhō城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌ng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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