文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回一厢情愿是什么意思e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一厢情愿是什么意思(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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