核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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