文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　pp7塑料杯能不能装开水"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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