核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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