平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏