核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(l电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文ì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文