文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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