王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能东隅已逝桑榆非晚是什么意思概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(h东隅已逝桑榆非晚是什么意思uí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

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