文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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