文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(n跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗éng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗>

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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