“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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