文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。