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无功不受禄什么意思,无功不受禄下一句该怎么回答对方

无功不受禄什么意思,无功不受禄下一句该怎么回答对方 2023年谁来加杠杆?三大部门空间有限,解决办法三个维度:城投化债,中央政府适度加杠杆,货币政策适度放松

  文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

  核心观点

  过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高,加之三年疫情扰(rǎo)动,经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱,私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看,今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限,城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

  较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础,随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī),经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间,我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8%。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP,债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化,各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时,在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期,企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本,企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu),随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng),以及疫情的负(fù)面冲击,经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑,核心通胀(zhàng)也偏弱,2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān),名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1%,加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí),企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击,私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

  从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看,今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn):

  (1)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3%,约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时,今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿,政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn),年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束,举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例:一是2020年的抗疫特别(bié)国债,由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn),因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放,严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ),政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格,经过我(wǒ)们的测算(suàn),今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度,全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

  (2)影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn),这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算,中(zhōng)国居民的资产中有40%左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分,房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水,也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外,据央(yāng)行调查数据(jù)显示,城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50%的临界值之下,这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄,进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián),居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在,今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳,但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

  (3)企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来,政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持,但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具,在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码,但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来,央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖,今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外,近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高,城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà),未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

  结论:今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn),因此从(cóng)现阶段来看,解决(jué)的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心,二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势,并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底,中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4%,处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng),中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间,可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆,弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱,央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息,降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本,刺(cì)激实体融(róng)资需求,从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

  风险因素:经济复(fù)苏不及预期(qī);地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī);国内政策力度(dù)不及预期。

  正(zhèng)文(wén)

  内需不(bù)足的背后(hòu):

  私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

  较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间,在较高(gāo)的实际GDP增速以及2%左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下,我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8%。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP,在名义GDP高速增长的基础下,债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化,各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时,在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期,企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好,企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本,此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益,因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

  近年来,我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù),加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击,经济的潜在增速有所(suǒ)下降,核心通胀也偏弱(ruò),2020-2022年期间,名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1%,加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看,在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后,企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱,进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限,因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时,现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了,在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平,进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

  2023年谁来加(jiā)杠(gāng)杆?

  当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况,这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响,也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

  企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著,民(mín)企融资需(xū)求偏弱,而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一,过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的(de)增量,而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量,多为存量。过去(qù)很长一段时间,民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年,尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu),私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng),投资意愿偏弱,短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复,最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二,去(qù)年以来(lái),银行信(xìn)贷大幅投向国有经济,但M2增速大幅高于M1增速,说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少,信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济,而是堆积在金融体系内,对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

  居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限,居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产,此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代,居民对收入的信心仍偏弱,房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn),与此同(tóng)时,汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支,因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

  2023年谁来加杠杆?

  从三大部门看举债空间

  政府(fǔ)部门

  狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3%,约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时,今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿,政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算,今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度,全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

  2023年谁来加杠杆?

无功不受禄什么意思,无功不受禄下一句该怎么回答对方>  年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束(shù),举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例,但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债,是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具,不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(5月22日),因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà),年中时市场一度预期政府会调整财政预算,但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间,严格来讲并未突破预算(suàn)。因此,从过往的情(qíng)况(kuàng)来看,狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé),政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

  居民部门

  影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心,这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

  从资产(chǎn)端来看,中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产,非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn),房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算,中国居民的资产中有43.5%为非金融资产,其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn),占(zhàn)总资产(chǎn)的40%左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始,房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ),除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外,多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降,今年以来降幅有所收(shōu)窄,但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng),预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分,房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水,也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

  2023年(nián)谁(shuí)来加杠杆(gān)?

  第二,居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间,目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示,居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50%的临界(jiè)值之下(xià),尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖,但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄,进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn))的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末,更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0%,为近年来的较(jiào)高水平,消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2%以及18.8%的低(dī)点。

  2023年(nián)谁来加杠杆?

  房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑,最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多,居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái),居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng),但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端,今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转,但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复,预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

  2023年(nián)谁来加杠杆?

  企业部(bù)门

  企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

  今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái),政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持,但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码,但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来,央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖,今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

  2023年谁来(lái)加杠杆?

  部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢,仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度(dù),进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn),截至今年3月末,累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài),今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢,预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

  2023年谁来加杠杆?

  城(chéng)投债务压力偏(piān)大,未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来,城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落,但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大(dà),城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

  2023年(nián)谁来加杠杆?

  超(chāo)预期信贷过(guò)后,后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷,创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng),超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半,其(qí)可持续性难以保证,预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē),这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后,企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

  结论(lùn)

  综(zōng)合以上分析,今年三大部门加杠杆的空间都相对有限,未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度:

  第一,稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一,而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势,并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作,为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

  第二,中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底,中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4%,而地方政府的杠杆率则为29%,与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反,中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此,中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆,弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

  第三,货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱,央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性,适时适量地进行降准降息,降低实(shí)体部门(mén)的融资成本,刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú),从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

  风险因素

  经济复苏不及预期;地方政府债务化解力度不及预期;国内政策力度不及预(yù)期。

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