核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗g>

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。