“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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