核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.2主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别2万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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