王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁>投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁