王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人ong>银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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