王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿>谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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