文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或延1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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