核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口然(rán)较(jiào)为低(d三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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