分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

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