平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)287130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元3亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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