文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(rón学生党如何自W，如何自我安抚g)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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