核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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