《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(z说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污hōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shē说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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