《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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