王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhān虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么g)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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