平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音p>

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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