文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)美国管得了比尔盖茨吗2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。美国管得了比尔盖茨吗>截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民美国管得了比尔盖茨吗(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。