来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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