核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)3李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译0个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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