主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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