文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字sdt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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