《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗