平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思