文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xí幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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