平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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