主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导<张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗strong>

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(sh张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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