主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积(j阴肖有哪几个生肖ī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证阴肖有哪几个生肖，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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