来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出香港区号是多少发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(sh香港区号是多少én)么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　香港区号是多少="宽松未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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