文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。<当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句/sdt>

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句