平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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